“第三股”的分量，在“未商业化”三个字里
11月5日，苏州登临科技在港交所启动招股，预计11月10日正式挂牌。发行612.5万股H股，招股价区间231至288港元，最高募资17.64亿港元，折合人民币约16.2亿元。它将成为继壁仞科技、天数智芯之后，第三家登陆港股的国产GPU企业。
但这一定位需要配上一个关键的限定：登临是这三家里唯一一家以18C章“未商业化特专科技公司”身份上市的。壁仞和天数智芯在2026年1月挂牌时，走的是已商业化公司的通道；登临的2025年全年收入只有1.713亿元，在五家递表港股的国产GPU公司中，它是唯一一家收入不到2亿元、唯一一家被港交所明确归类为“未商业化公司”的。这意味着它的上市，在监管分类上属于“特专科技”的早期阶段，市场需要用一套不同于成熟半导体公司的逻辑来为它定价。
一份刚扭亏的账本，和它背后的订单错期
登临的财务数据在2026年出现了一个陡峭的拐点。2023至2025年，营收从2793万元增至8263万元，再增至1.713亿元，三年累计净亏损约9.1亿元。2026年前四个月，营收直接跳到2.004亿元，同比增长3355.2%，超过了2025年全年；经调整净利润2058万元，是成立八年来首次在该口径下扭亏。
但这个拐点的成因需要拆开看。招股书披露，2025年上半年登临的第二代芯片处于流片验证阶段，出货依赖海外存货，大量订单积压到2025年底供应链恢复后才释放，收入顺延至2026年初集中确认。换句话说，前四个月的营收爆发，有一部分是时间差带来的会计结果，而不是一条已经稳定下来的增长曲线。
客户结构同样值得留意。前四个月五大客户贡献了90.4%的收入，其中前两大客户均为2026年新增，合计贡献1.277亿元。应收账款增至2.672亿元，截至10月14日仅收回40.7%。高增长与高集中度、高应收并存，是这份账本的另一面。
1%的市场份额，和“第三大”这个位置的含金量
按2025年收入计，登临在中国企业AI GPGPU市场排名第三，市场份额1.0%。排在前面的英伟达与AMD合计占据95.4%，剩下的3.6%由包括登临在内的国产厂商瓜分。
这个1%的份额，放在“国产替代”的叙事里是一个起点，放在“市场化竞争”的坐标系里则是一个需要被正视的刻度。它的意义不在于“第三”这个排名本身，而在于登临选择了一条与壁仞、天数智芯不同的路线：聚焦企业AI的推理场景，而不是去争抢训练侧的大规模集群订单。Goldwasser系列和KS系列面向的是智慧城市、企业私有云、教育、工业质检这类对单卡性能和生态兼容性要求相对温和、但对成本、能效和本地化服务敏感的场景。在英伟达的CUDA生态仍然牢不可破的前提下，从推理侧的细分场景切入，是一种务实的卡位，但也意味着它的天花板在短期内会受到场景规模的限制。
产品切换与对赌：上市不是终点，是下一道关卡的起点
登临正在完成一次主力产品的切换：老一代Goldwasser系列预计2026年底停产，KS系列接棒；下一代Minsky IV系列一期预计2026年12月推出，二期预计2027年下半年推出。这个节奏意味着，上市募资到账之后，登临需要同时承担老产品退市的收入衔接和新产品流片、量产、客户验证的资本开支。17.64亿港元的募资额，对应的是一个产品代际交替的窗口期，而不是一个可以松一口气的成熟阶段。
比产品切换更紧迫的，是一份收入对赌。招股书披露，若自2024年11月5日起24个月内经审计累计收入未达5.5亿元，投资人有权要求调整价格；赎回权虽在递表前终止，但若撤回IPO或未能如期上市将恢复。以2025年全年1.713亿元加2026年前四个月2.004亿元计算，登临需要在2026年5月至11月初再实现约1.6亿至1.7亿元的营收，才能跨过这条线。这意味着，上市钟声敲响之后，市场会立刻把目光转向它的下一个收入确认节点。
港股GPU板块的第三位考生，要回答一个共同的问题
登临的上市时机，放在港股GPU板块的近期走势中看，多了一层参照。壁仞科技在2026年1月2日挂牌，成为“港股GPU第一股”，但此后股价经历了大幅回撤，有报道称跌幅一度达到69%。天数智芯1月8日上市，开盘涨31.54%，但板块整体的情绪并不稳定。
登临以“未商业化公司”的身份、带着1%的份额和一份刚扭亏的账本进入这个市场，它面对的估值逻辑与壁仞、天数智芯上市时并不相同。壁仞和天数智芯在上市时已经有更完整的收入规模和产品线，市场给它们定价的是“国产GPU的头部资产”；登临需要证明的是，一个在1%份额上刚刚实现单口径扭亏的推理侧厂商，能否在英伟达和AMD的夹缝中，走出一条可持续的、有利润的细分路径。5.5亿元的对赌、年底停产的Goldwasser、12月才推出的Minsky IV一期，这三个时间点会把答案的轮廓在上市后的头几个月里逐步勾勒出来。
（素材来自：登临科技 智算芯能前沿网综合）
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