10月24日，Apollo Global Management首席经济学家Torsten Slok发布了一份报告，核心结论可以用一个字概括：零。他的原话是，尽管围绕人工智能投入了巨额资金、也伴随了广泛的炒作，但这项技术对美国科技行业以外的企业，带来的财务回报是“零”。
支撑这个判断的不是单一指标，而是三组同时走平的数据。第一组是员工人均营收：标普500中剔除Alphabet、Amazon、Apple、Meta、Microsoft、Nvidia和Tesla之后的493家公司，这一指标基本持平，没有出现与科技巨头类似的抬升。第二组是利润率，同样走平。第三组是全要素生产率，Slok的分析中没有找到AI正在加速生产率增长的明确证据。
“零回报”是一个尖锐的措辞，但它指向的并非“AI毫无价值”，而是“AI的财务收益尚未在科技行业以外的企业报表上留下可测量的痕迹”。
Mag 7与S&P 493：两组被拉开距离的数字
要理解“零”的参照系，需要把Mag 7和S&P 493放在同一张表上。
员工人均营收方面，Mag 7经通胀调整后已达到约78万美元，而S&P 493仍在52.5万美元附近。利润率的差距同样显著：Mag 7已攀升至接近30%，S&P 493则停留在10%左右。
这组对比说明的是，AI投资的财务回报并非“不存在”，而是高度集中在少数几家公司身上。Mag 7既是AI基础设施的主要卖方，也是模型能力和云服务的主要提供方，AI支出的相当一部分以收入的形式回流到了它们那里。而S&P 493中的大多数公司处在买方位置，它们支付token费用、采购AI工具，但在营收和利润端尚未看到对应的增量。
Slok的结论因此可以更精确地表述为：AI已经为科技巨头兑现了回报，但对更广泛的企业部门而言，兑现的时刻还没有到来。他把判断权交给了后者：“AI的故事将在S&P 493中决定，而不是Mag 7。”
“Mag 7”是“Magnificent Seven”（华丽七雄）的缩写，指的是美股市场上市值最大、影响力最强的七家科技公司。具体成员包括：苹果（Apple）、微软（Microsoft）、英伟达（Nvidia）、Alphabet（谷歌母公司）、亚马逊（Amazon）、Meta（Facebook母公司）以及特斯拉（Tesla）。
“S&P 493”不是一个官方指数，而是Slok为了分析方便，从标普500指数的500家公司里，剔除掉上面那7家Mag 7公司后，剩下的493家公司。
支出集中度：为什么宏观效应暂时还看不见
“零回报”的另一个解释藏在支出结构里。Slok的数据显示，AI支出本身高度集中：前10%的企业占了模型服务和推理支出的99.5%，占了新云支出的99%，占了与OpenAI和Anthropic相关支出的95%以上。即便在云计算这样覆盖面更广的领域，前10%的企业也占了95.7%的支出。
这种集中度意味着，AI在经济中的渗透仍然停留在很窄的一层。绝大多数企业要么尚未开始实质性的AI支出，要么支出规模小到不足以在财务指标上产生可见的影响。Slok的推论是直接的：只要智能体AI和token支出仍然局限在经济的一小部分中，AI的宏观效应就会非常有限。
这个判断与“AI将重塑所有行业”的叙事之间，隔着一道尚未被跨越的鸿沟。鸿沟的一侧是少数企业的密集投入和可见回报，另一侧是多数企业的观望、试水，以及尚未兑现的预期。
token从“增长”变成“成本”：主流企业的态度转向
Slok报告中另一个值得单独拎出来的观察，是主流企业对AI支出的态度变化。他的描述是，美国主流企业正在收缩，开始把token支出视为一个拖累利润率的成本中心，而不是增长来源。
这个转向有具体的成本逻辑。按token计费的模型服务，随着员工调用次数增加、智能体处理的任务变复杂，账单会持续攀升。如果这些支出没有对应到可测量的营收增长或成本节约，它就会以费用的形式进入损益表。对于利润率本就远低于科技巨头的S&P 493企业而言，一笔持续发生、回报不明的支出，从财务管理的角度看，被归入“成本”而非“投资”，是一种理性的归类。
Slok进一步指出了AI在商业判断上的局限。他的表述是：AI或许是一台出色的计算器，但在商业中，智能更多时候体现为判断；AI不理解问责、信任、文化、不成文规则、伦理权衡和公平，而这些恰恰塑造了声誉风险，并最终驱动营收增长和利润率。这段话的落点不在于否定AI的工具价值，而在于指出工具价值与财务回报之间，隔着一层AI尚未证明自己能独立穿越的东西。
关于Apollo Global Management
Apollo Global Management（中文常译“阿波罗全球管理”，纽交所代码APO）是全球最大的另类资产管理公司之一，截至2026年5月，其资产管理规模（AUM）已首次突破1万亿美元大关。
Apollo成立于1990年，由Leon Black、Josh Harris和Marc Rowan在纽约创立，最初以不良债务投资起家，2011年在纽交所上市。现任董事长兼CEO是联合创始人Marc Rowan。
“另类资产管理”指的是区别于传统股票和债券的投资，主要包括私募信贷、私募股权、房地产和基础设施等。在这个领域，Apollo与黑石（Blackstone）、KKR、Ares等属于同一梯队，但它的核心重心落在信贷上。
Apollo的AUM在2026年第一季度突破1万亿美元，成为少数达到这一规模的另类资管公司之一。过去十年间，它是公开上市的独立另类资管公司中第二大的募资方，仅次于黑石。2025年全年营收约325亿美元，同比增长约22.7%。
与黑石相比，两者的风格差异比较明显：黑石在私募股权和房地产领域的历史积累更深，Apollo则更偏向信贷驱动，并且通过Athene的保险资金形成了“资管+负债端”的联动结构。这种结构的好处是资金来源更稳定、久期更长，但也意味着其业绩与信贷市场的景气度绑定得更紧。
（素材来自：Apollo Global Management 智算芯能前沿网综合）
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